2025年4月15日
Willem Sels
汇丰环球私人银行及财富管理
环球首席投资总监
4 月 2 日“解放日”公告触发标普 500 指数急挫 13%，但市场于 9 日迅速反弹，将由 4 月 1 日收市价计算的跌幅收窄至“仅”4%。非美市场亦同步反弹。
白宫再次出乎意料地宣布大多数国家可享有 90 日关税缓冲期，即现时大部分国家的进口货品只需缴交 10% 的统一关税，因而触发了这次反弹。不过中国的进口商品是例外，关税更进一步大幅提高至 125%；中国对美国进口商品征收 84% 关税亦于 4 月 10 日生效。很多市场评论员预计，中美之间的贸易活动可能将会暂停。
尽管美国总统承认市场动荡带来的影响，但我们认为如果市场憧憬有某种“政府兜底”措施来支持股市、避免下行风险则未免过于乐观。毕竟，关税只是暂缓，若各国未能作出重大让步，90 日后仍有机会被全面征收。问题在于各国是否愿意并且能够满足美国提出的高要求。
主要的积极因素是，市场对金融危机爆发的恐慌情绪或可暂时纾缓。美联储短期内或无需再通过购债或提供额外流动性措施。 但这也意味着市场对今年降息的预期由原本的四至五次，降至三次，这和我们的预测基本一致。
我们认为投资者将重新聚焦于经济增长、通胀走势及企业盈利这些基本面因素。事实上，美国消费者已经开始担心劳动市场出现疲软的迹象，以及关税导致通胀再度升温。尤其是中国进口商品被征收 125% 的关税将对消费品价格带来明显上升压力。
对企业而言，并非所有中国进口商品都可以轻易找到其他供货商替代。即使最终产品可以在本土或其他地区生产，但部分零部件或原材料仍需依赖中国供应。因此，经济增长和通胀压力仍然存在。
不确定性亦是另一个负面因素，因为它会令投资及消费决策推迟。可惜的是，这种不确定性因 90 日宽限期的延长而进一步恶化。
整体而言，市场或已不再假设美国会出现经济衰退，但相关风险依然存在。同时，我们相信企业将更积极地下调盈利预测，这将利空周期股（相对于防御股）、商品类股票（相对于服务类股票）以及大型进口商（相对于本土企业）。
我们认为，美国经济增长及企业盈利受关税打击的负面影响，比欧洲、日本及印度等地严重。主要原因是美国的关税范围极广，令进口商难以找到不受征税的货品，从而推高成本压力、收窄利润空间，并加剧通胀压力。反观其他地区的企业，仍有不少货品可免受关税影响。
我们亦相信，外国企业和各地政府会持续建立区域供应网络，以寻找新的供应来源及开拓新市场。英国和印度宣布贸易协议已进入最后阶段，便是一个明显例子。
尝试市场择时的投资者，往往发现这条路并不容易。保持投资组合多元化及专注于资产的质量，这才是更可取的策略。
我们专注于主动型管理的多元资产策略，因为这种灵活方式可以在市场波动和出现异常时把握潜在机会，而无需预测所有变量。我们看好现金流稳定的优质资产，包括高评级债券，以及在市场上具领导地位的防御型企业。我们对高收益债券的观点较为审慎，主要因为现时息差水平相较以往股市波动时期更窄。
至于中国市场，我们比以往更专注于以内需为主的企业。近几周美股遭大幅抛售，相比之下，中国在岸和离岸股市表现仍保持一定韧性。不少投资者可能忽略的是，MSCI（明晟）中国指数成份股中，直接销往美国的商品销售仅占 2%，而中国出口到美国的比例亦只占本地生产总值约 2.5%。我们预期面对严峻的关税逆风，将促使中国政府进一步加大财政及货币政策刺激力度，全力推动 2025 年“约 5%”的国内生产总值的增长目标。此外，由 DeepSeek（深度求索）驱动的人工智能创新及投资热潮，有望成为中国内需增长的新引擎，缓和关税带来的压力。我们看好亚洲地区中，以内需为主的非必需消费品及金融板块；至于科技硬件企业，则因受美国加征关税及增长放缓风险拖累，前景较为受压。
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