2024年11月20日

今年以来，黄金价格节节攀升，并在10月30日创下了历史新高2777.8美元/盎司，投资者对于黄金的关注度不断提升。而随着美国大选尘埃落定，金价出现明显回落，截至11月15日的短短两周时间里，伦敦现货金的价格已较10月底的高位下跌了7.6%。大起大落的背后，是哪些因素影响了金价的走势？回顾金价的历史走势又将给我们哪些启示呢？

黄金价格取决于哪些主要因素？

黄金价格的波动始终与经济、政治、文化等因素的交织紧密相关，从一般的分析来看，黄金价格的走势往往与通胀、利率、美元、以及避险情绪等因素息息相关。

通胀：通常我们认为黄金是“抗通胀资产”，是由于黄金的购买力相对稳定，具体来说，一方面表现为，经济、社会受到巨大冲击时，信用货币可能发生大幅贬值，而黄金价值不受单一货币价值变化影响；另一方面表现为，当一国超发货币或央行大幅放水，造成国内通货膨胀高企，本币贬值，以本国货币计价的黄金追随国际金价，金价往往上涨。在这两层意义上，黄金确实具有“抗通胀”功能。

利率：黄金是一种无息资产，持有黄金的收益主要是金价变动的盈亏，同时投资者通常也需要负担一定的运输和存储成本。与之相对的则是付息的有价证券，它与黄金的最大不同是可以获得一定的利息收益，从经济学角度来说，付息证券的利率可以看作是持有黄金的机会成本。以美国国债（其收益率可以看作是无风险收益率）为例，当美债收益率走高时，投资者倾向于投资这类生息资产，对黄金的需求就会有所下降；反之，如果无风险收益率回落，债券对投资者的吸引力降低，而持有黄金的机会成本却在下降，此时投资者对黄金的青睐程度就会有所上升。

此处实际收益率=10年期美债收益率-美国密歇根大学5年期通胀预期。

资料来源：万得，截至2024年11月15日。过去数据不代表未来表现。

美元：在市场交易中，美元是黄金最主要的标价货币之一，因此美元的走势也会对金价产生影响。简单来说，假定黄金本身价值没有发生变动，但是美元汇率出现了波动，如美元下跌，那么黄金价格自然就表现为上涨。此外，在美国的国家信用背书下，美元和黄金一样具备了储备货币的属性，而投资人往往可以在美元与黄金二者中选其一。如果美元的走势强劲，投资美元就会有更大的收益，投资者会增加对美元的投资，资金离开金市，那么黄金的价格就可能下跌；相反，在美元处于弱势的时候，投资者会减少对美元的投资，资金流向黄金，从而推动金价的上扬。

避险情绪：作为历史悠久的一般等价物之一，黄金的避险属性始终是影响其价格的主要驱动因素之一。当出现战争、经济危机等风险事件时，市场恐慌情绪上升，在趋利避害的本能反应下，投资者往往选择抛售股票等风险资产，而将资金投入黄金这类避险资产。因此，在市场不确定性因素增加时，金价通常也会水涨船高。

资料来源：万得，截至2024年11月15日。过去数据不代表未来表现。

除了以上几点影响因素外，黄金ETF（交易所交易基金）的资金流动、央行增加黄金储备、消费者（尤其是亚洲消费者）对于黄金珠宝的消费需求等，也是推动黄金价格波动的重要原因。

追本溯源：金本位制与布雷顿森林体系的消亡

黄金在国际货币体系中一直扮演着重要角色，到19世纪末期，世界上许多主要币种都按每盎司黄金的固定价格，与黄金进行兑换，形成“金本位制”，并持续了大约100年。

接近20世纪中叶，经历过两次世界大战之间的混乱局面，各国渴望稳定，同时也渴望拥有比传统的金本位制更好的灵活度，世界需要一个全新的国际体系来取代金本位制，黄金与美元以固定价格（35美元/盎司）挂钩的布雷顿森林体系应运而生。

然而，随着世界经济的发展，布雷顿森林体系的局限性也开始体现。美国长期的贸易逆差使美国的黄金储备快速消耗，同时1968年二级黄金市场的推出令交易市场对美元的投机行为不断加剧。最后于1971年8月，尼克松总统宣布美国将停止履行其他国家央行可用美元向美国兑换黄金的义务，自此布雷顿森林体系崩溃，黄金也开始在世界市场上自由交易。

回顾历史：20世纪70年代以来，黄金迎来了多轮牛市

回顾上世纪70年代以来金价自由波动的历史，黄金价格整体趋向上行，其中的部分时期金价的上行尤为明显，这是什么原因呢？

资料来源：万得，截至2024年11月15日。过去数据不代表未来表现。

1971年-1980年：

布雷顿森林体系崩溃后，黄金价格随行就市。1972年，伦敦金从每盎司46美元涨到64美元，1973年冲破100美元，1979年涨到500美元。从1979年下半年开始的六个月，伦敦金暴涨180%，1980年1月20日创历史新高，达到区间峰值每盎司850美元。

这段时期金价上行的原因主要有2个，通胀和避险情绪。一方面，上世纪70年代，美国通胀居高不下，政府债务也快速增长（从1970年的约4000亿美元到1979年的接近1万亿美元）；另一方面，1979年伊朗人质危机、苏联出兵阿富汗等地缘政治事件爆发，引起市场恐慌。在对冲通胀和避险情绪双重主要因素的驱动下，黄金价格在70年代大幅上行，尤其是在1979年10月-1980年1月的短短几个月时间里，金价上涨了近2.3倍（由372美元/盎司上涨至850美元/盎司）。

2001年-2011年：

70年代的黄金牛市之后，世界经济进入了一段“低通胀、高增长”时代，市场风险偏好回暖，对黄金的保值避险需求也有所下降，金价在250美元/盎司附近低位波动。不过进入21世纪，黄金的新一轮牛市再次开启，在2000年-2011年期间，黄金价格由281.5美元/盎司波动上涨至1,574.5美元/盎司，涨幅达到459%。在此期间，避险情绪、实际利率以及美元的走势成为金价上行的主导因素。

世纪之交，互联网泡沫的破裂以及911事件令美国经济陷入衰退，避险情绪升温。同时美联储大幅降息550个基点，美元指数和美国实际利率持续走低，带动金价明显上行。

2008年，美国次贷危机爆发，并进一步引发全球金融危机。危机从美国扩散到全世界，美国国债被降级，欧元区陷入困境，希腊爆发债务危机，直接冲击欧元的稳定。恐慌、避险心理和各国量化宽松政策等多种因素推动下，黄金作为避险、对冲工具的价值再度显现，大量资金涌入黄金这个“避风港”，2011年9月6日，黄金现货交易价突破1920美元/盎司价位，创历史新高。

2018年至今：

2012年后，全球经济逐步修复，黄金表现也相对低迷。不过2018年以来，全球格局快速变化，在疫情、战争的阴云之下，主要经济体货币、财政政策快速调整，市场波动明显加剧。自2018年初以来，黄金价格大幅上扬96%，并在今年10月30日创下了历史新高2777.8美元/盎司。

在2018-19年期间，全球贸易环境不断恶化，影响面覆盖多个主要经济体，避险情绪也随之在市场开始慢慢发酵，推动金价上涨。2020年初，新冠疫情的爆发开始冲击全球经济，全球主要央行陆续大规模实施宽松的货币政策来应对经济衰退，前所未有的大量流动性注入和创纪录的低利率，黄金投资成本大大降低，全球黄金ETF基金迎来大规模资金流入，黄金价格随之飙升，屡创新高。

随着疫情的影响逐渐消退，2020年之后，金价有所盘整波动。从当时的宏观环境来看，在宽松的货币政策和积极的财政政策作用下，全球通胀大幅上行。为遏制过热的经济和居高不下的通胀水平，各主要央行纷纷大幅加息，美元指数和政策利率上行。然而，自2022年以来，金价不仅没有明显走低，反而是再次开启了一轮牛市。这是什么原因呢？

首先，通胀压力下尽管诸多央行开启加息周期，名义利率有所抬升，但由于政策的传导起效需要时间，通胀水平并没有快速回落，因此实际利率（名义利率-通胀率）仍处在较低水平。在这一情形下，实际利率对金价的制约相对有限，同时投资者也继续保持了对通胀的担忧，因此黄金价格依然受到支撑。

其次，2022年以来世界地缘冲突不断，俄乌冲突（2022年2月）和中东冲突（2023年10月）持续，避险情绪也在一段时间内推升金价。

第三，俄乌冲突之后，各国央行、尤其是新兴市场央行愈发重视货币金融自主可控。在配置外汇储备时，不仅要考虑收益率的高低，也要尽可能地降低本币的汇率风险以及外币资产的安全性问题。在此背景下，黄金的保值和风险分散属性得到央行的青睐，各国央行提升黄金储备的需求成为这段时间金价上涨的主要推动力之一。

资料来源：世界黄金协会，世界货币基金组织（IMF），截至2024年6月。过去数据不代表未来表现。

今年以来，金价屡创新高，其中的主要原因一方面是美国大选及地缘博弈带来的不确定性风险（避险因素），另一方面则是“特朗普交易”催生的通胀预期升温。而在美国大选尘埃落定后，市场不确定性有所减少，美元大幅走强，国际金价近期也出现明显回调。

总结来看，一段时期里影响金价走势往往不只是单个因素，因此需要结合当下的经济、政治环境综合考量。波动过后，美国通胀是否反复、地缘博弈是否会升温等悬念仍将可能会成为左右未来金价的走势的关键因素。